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业绩稳健增长,橱柜稳升

2019-09-26 09:27

事件:公司发布三季报,前三季度实现营收69亿元,同比增长37.2%,实现归母净利润9.4亿元,同比增长32.2%,其中Q3实现营收30.3亿元,同比增长40.5%,实现归母净利润5.3亿元,同比增长31.2%,业绩超预期。

支撑评级的要点

事件

    橱柜稳健增长,衣柜业绩喜人,成本端受制于原材料价格上涨。1)公司营收主要由橱柜、衣柜贡献。随着家装旺季的临近以及欧铂丽品牌的进一步拓展,公司定制橱柜业绩相较上半年有所改善,同比增速达24.1%(2017H1YoY19.3%),其他品类持续扩张拉动公司业绩多点开花,其中定制衣柜业务继续高增长,2017Q1-Q3定制衣柜收入同比增速达63.4%,远高于定制衣柜行业平均水平。渠道方面2017H1橱柜门店已达到2819家(欧派2125,欧铂丽694,共+220家),衣柜门店增长至1765家(+371家),新增卫浴、木门经销商达50家。2)原材料价格上涨使公司成本承压,加之毛利率低于橱柜产品的其他品类营收占比持续提升,公司毛利率水平同比下滑2.4pct至35.2%。2017Q3预付款项较期初大幅增长342.1%,主要由于公司原材料备货量增加,一方面为应对高速增长的订单需求,另一方面有助于公司抵御原材料继续上涨风险;随着规模效应和信息化程度的持续改善,公司费用率回落,销售费用率、管理费用率分别同比微降0.9pct、0.3pct,期间费用率整体降至19.2%(YoY-1.3pct),存货周转较上半年加快,整体运营管理能力不断优化。

    品类及渠道拓展助营收稳健增长。报告期内,公司营收同比增长31.58%,较17Q1同比增速提升11.09%,主要受益于:1)多品类稳健增长。17年欧派橱柜店面数量同比增长约3%,营收却同比增长近20%,同店增速略超预期,18Q1橱柜净增店面较少,营收增速仍超10%,内生增长无忧;定制衣柜、欧铂丽、大家居业务作为公司新兴业务,营收弹性大,据我们预测,衣柜、欧铂丽、卫浴、木门18Q1营收分别同比增长约57%、40%、114%、121%,成公司新兴营收增长点;2)多渠道优化布局。公司具备工程业务渠道优势,电商团队亦表现优秀,18Q1电商渠道销售额同比增长约110%,在传统经销商渠道加速扩张与整改(18年开店数预计不低于17年)的同时,助公司多方位获取营收增长。

    近日,公司发布2017年半年度业绩快报。2017H1欧派家居实现营业收入38.75亿元,同比增长34.69%;归属上市公司股东的净利润为4.14亿元,同比增长33.42%。

    品类+产业链延伸步伐加快,设立投资公司展开想象空间。1)公司为定制家具品类布局最快、延伸最广的行业龙头,目前主营产品已包含9大品类,基本实现家装空间全覆盖,2017H1欧派大家居门店已增至65家(+12家),除橱柜产品的其他品类营收占比已提升至44%,“大家居”战略已初见成效。2)2017年9月27日,公司发布公告拟以自有资金一个亿设立全资子公司梅州欧派投资实业有限公司,纵向有望实现上游供应链和下游渠道链的贯通,从源头减弱原材料价格波动风险,横向有望实现多品类的快速布局,未来软体链、软装链、设计链等领域的涉足指日可待,为进军家装全产业链市场份额提供想象空间。

    毛利率回升至正常水平,费用率短期提升。报告期内,公司毛利率同比提升2.91pct至33.91%,净利率同比提升0.06pct至3.86%,主因:1)去年同期受新生产基地人力和折旧增加影响,毛利率较16Q1下降3.11pct,基数较低,今年已恢复正常水平;2)公司销售费用率受广告投放较去年更早影响,同比提升0.56pct至14.05%,管理费用率因当期新增800多万元的股权激励费用(18年将分四个季度分摊),同比提升3.30pct至15.10%,两者预计在后续季度会随收入增长有所下降,财务费用率因利息收入增加,同比降低0.18pct至-0.14%,最终期间费用率同比提升3.68pct至29.01%;3)保本理财收益增加使投资收益较去年同期净增1,465.78万元。

    分季度看,公司2017Q2实现营业收入24.26亿元,较上年同期营收16.74亿元增长44.89%,实现归母净利润3.59亿元,较上年同期归母净利润2.69亿元增长33.43%。

    盈利预测与估值:随着橱柜欧铂丽渐入放量期,多品类布局持续发力,业绩将持续放量。预计2017-2019年EPS分别为3.04、3.96、5.16元,四季度估值切换行情开启,明年行业平均PE32倍。未来三年净利润复合增速33%,考虑到公司作为定制家具行业龙头,业绩增速远高于行业平均水平,应享受估值溢价,给予公司18年35倍PE,对应目标价为138.6元,上调至“买入”评级。

    扣非净利增速放缓,主因会计政策变动影响。公司18Q1扣非归母净利润为6,255.70万元,同比增长15.50%,低于营收增速,主因18Q1将1,405.96万元的理财收益归入非经常性损益,去年同期则归入经常性损益。若剔除理财收益及摊销的股权激励费用影响,扣非归母净利润增速与营收增速的差距将缩减至3%-4%。另外,因一季度贡献的归母净利润在全年中占比较小(17Q1归母净利润仅占全年的4.27%),更易被各项费用影响,对全年的影响不大。全年来看,公司各项业务都处于快速发展期,规模效应将使得盈利能力有提升趋势。

    公司收入超出我们的预期。

    评级面临的主要风险

    简评

    原材料价格大幅上涨;欧铂丽及大家居业务发展不达预期。

    1、欧派“三马一车”战略持续巩固核心竞争力

    估值

    2017H1营业收入同比增长34.69%,归母净利润同比增长33.42%,营业利润率为11.21%,较上年同期下降0.83pct,归母净利润率为10.69%,与上年同期净利润率10.79%基本持平。

    公司是整体橱柜龙头企业,双品牌和多品类拓展保证营收增长驱动力,费用率随收入规模增长后有望摊薄降低,盈利能力稳中向好。预计2018-2020年每股收益至4.20/5.38/6.66元,同比增长36.0%、28.0%、23.7%,对应18年PE32X,维持买入评级。

    2017Q2,营业利润率和归母净利润率分别为15.04%和14.78%,较上年同期分别下降2.57pct和1.27pct。

    收入的快速增长主要是来自橱柜和衣柜,我们测算橱柜收入的增速有20%以上,衣柜的增速接近70%(2016全年,橱柜收入占比61%,衣柜收入占比28%),但是整体利润增速低于收入,主要二季度面临的成本压力以及投入的增加。

    公司围绕“三马一车”战略,持续进行销售渠道拓展与优化,强化销售终端优势,提升市场占有率。欧派持续加大投入大家居、信息化、第二品牌欧铂丽以及终端优化。公司通过增强信息化投入,提高一次安装成功率以及板材利用率;第二品牌欧铂丽短期将是公司新的增长动力,长期将成为公司储备动力;终端优化目前聚焦HP精英人才培养计划。2017年建筑装饰工程大家居总产值将达到4.87万亿,市场空间巨大。

    2、橱柜收入增长稳中有升,衣柜收入贡献突出

    在欧铂丽未来重点发展的战略中,“年轻化”已成为欧铂丽橱柜产品线规划的重要关键词。截止到目前,欧铂丽橱柜渠道扩张突破800家,各地销售业绩较好,根据我们草根跟踪显示,吉林欧铂丽开业4个月业绩一举突破200万;山西晋城开业10个月业绩突破500万;人口不足10万的贵州平塘县6个月业绩突破185万,大幅度增长。欧铂丽橱柜将通过打造整厨空间专供系列,构筑齐全的产品线,实现产品线加速扩张,并实现更加个性化的、更加年轻化的转变。

    2017年,家装、整装市场作为欧派橱柜的主战场,而橱柜+五大系统也将是突破橱柜市场瓶颈的重要驱动力。结合欧铂丽发展、多品类、时尚店推进等多重政策战略,欧派家居集中优势资源,深入橱柜腹地,不断开发橱柜产品延伸和空间延伸的全新市场,突破所谓天花板的瓶颈。

    而衣柜方面,体现出公司“橱柜+”战略效果显著,公司从橱柜发力衣柜效果显著。

    3、股权激励业绩考核目标出炉,打造业绩确定性

    公司于2017年6月发布限制性股票激励计划,拟向激励对象共计895人授予权益约586.13万份,占公司总股本1.41%,授予价格为55.18元。此次股权激励计划业绩考核目标为:以2016年为基数,2017年较2016年营业收入增长20%,净利润增长30%;2018年较2016年营业收入增长44%,净利润增长69%。2017年-2018年公司营业收入将分别至少达到85.61亿元和102.73亿元;净利润将分别至少达到12.26亿元和15.94亿元。

    我们认为欧派此次激励计划业绩考核要求,一方面体现了公司对自身业绩内生增长的信心,另一方面净利润增速高于营业收入增速,则反应了公司在进一步提升毛利率、控制费用方面的决心,业绩考核目标进一步提高了公司17-18年业绩确定性。

    投资建议:

    我们预计2017-2018年公司营业收入分别为90.01亿元和112.47亿元,同比增长分别为26.17%和24.95%;净利润分别为13.04亿元和17.00亿元,同比增长分别为37.33%和30.36%,EPS分别为3.14和4.10,P/E分别为31.6x和24.2x,维持“买入”评级。

    风险提示:

    房地产销售大幅下滑;定制家具行业竞争加剧。

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